§ 2.

Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: I.K. Dąbrowski, I. Duda, W.S. Janczyk, C. Kochalski, L. Kotecki, P. Litwiniuk, G. Masłowska, J. Tyrowicz, H.J. Wnorowski Załącznik do uchwały nr 2/2025 RZaałdącyz nPiok lditoy kuci hPwiaełny ięnrż n2/e2j0 25 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 6 maja 2025 r. (M.P. poz. 528) z dnia 6 maja 2025 r. (M.P. poz. …) Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 Warszawa, maj 2025 r. Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej jest ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 zawiera załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się wybranych zmiennych makroekonomicznych, a także Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem. Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych. Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w krótkim, a także w średnim okresie. Narodowy Bank Polski Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2024 r. 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2024 r. 7 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. 14 Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe 21 Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami 25 Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 1. Strategia polityki pieniężnej w 2024 r. W 2024 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą” lub „RPP”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2024, przyjętymi uchwałą nr 5/2023 z dnia 5 września 2023 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2024 (M.P. poz. 1034). Główne elementy realizowanej w 2024 r. strategii polityki pieniężnej przedstawiono poniżej. Podobnie jak w poprzednich latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 r. (Dz. U. Nr 78,, z 2001 r. Nr 28, poz. 319, z 2006 r. Nr 200, poz. 1471 oraz z 2009 r. Nr 114, poz. 946) oraz w ustawie z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2022 r. poz. 2025). Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej „NBP”, w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Rada dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię celu inflacyjnego. W ramach tej strategii od 2004 r. celem polityki pieniężnej jest utrzymanie inflacji – rozumianej jako procentowa roczna zmiana indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych – na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ±1 punktu procentowego w średnim okresie. Średniookresowy charakter celu inflacyjnego oznacza, że – ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe – inflacja może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu. Reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne. W przypadku odchylenia inflacji od celu, Rada w sposób elastyczny określa pożądane tempo powrotu inflacji do celu, ponieważ szybkie sprowadzenie inflacji do celu może wiązać się z istotnymi kosztami dla stabilności makroekonomicznej lub finansowej. Decydując o zmianach parametrów prowadzonej polityki pieniężnej, Rada bierze pod uwagę dostosowania cenowe zachodzące w gospodarce, których źródła znajdują się poza wpływem krajowej polityki pieniężnej. W Założeniach polityki pieniężnej na rok 2024 wskazano, że w obecnych warunkach te dostosowania są związane przede wszystkim z silnymi globalnymi szokami gospodarczymi z ostatnich lat wywołanymi pandemią COVID-19 oraz zbrojną agresją Rosji na Ukrainę, a także ze skutkami zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych, w tym transformacji energetycznej oraz z procesem doganiania przez Polskę bardziej rozwiniętych gospodarek (tj. procesem konwergencji). Realizowana przez Radę strategia polityki pieniężnej zakłada elastyczność w zakresie stosowanych instrumentów. Oznacza to, że instrumentarium NBP może być dostosowywane do natury występujących w gospodarce zaburzeń oraz uwarunkowań rynkowych. Elastyczne kształtowanie instrumentów polityki pieniężnej sprzyja efektywnemu działaniu mechanizmu transmisji oraz stabilności makroekonomicznej i finansowej. Narodowy Bank Polski 1. Strategia polityki pieniężnej w 2024 r. Podejmując decyzje w zakresie polityki pieniężnej, Rada bierze pod uwagę opóźnienia, z jakimi wpływają one na gospodarkę. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji w zakresie parametrów polityki pieniężnej do zaobserwowania jej najsilniejszego wpływu na wielkości realne (m.in. produkcję i zatrudnienie) oraz inflację, wynosi kilka kwartałów i może zmieniać się w czasie. Ponadto polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, dotyczącej w szczególności przyszłego kształtowania się sytuacji gospodarczej. Stabilizowanie inflacji na niskim poziomie jest ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymania równowagi w gospodarce, która z kolei sprzyja utrzymaniu stabilności cen w długim okresie. Zagrożeniem dla stabilności cen w długim okresie mogą być nierównowagi w sektorze finansowym. Nierównowagom tym powinna przeciwdziałać przede wszystkim polityka makroostrożnościowa nakierowana na ograniczenie ryzyka systemowego i wspieranie w ten sposób długookresowego, zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Ma to znaczenie zwłaszcza w warunkach znacznej swobody przepływu kapitału i integracji rynków finansowych. Prowadzona przez Radę polityka wspiera działania polityki makroostrożnościowej, w tym sprzyja utrzymaniu stabilności systemu finansowego i ogranicza ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, uwzględniając kształtowanie się cen aktywów (w tym cen nieruchomości) oraz dynamikę akcji kredytowej, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP. Oprócz polityki pieniężnej i makroostrożnościowej istotną rolę w utrzymywaniu stabilności makroekonomicznej pełni także polityka fiskalna. Dla zachowania stabilności makroekonomicznej niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która łagodzi wpływ szoków na gospodarkę i jednocześnie zapewnia długookresową stabilność finansów publicznych. W 2024 r. – podobnie jak w poprzednich latach – Rada realizowała strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Reżim płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to uzasadnione przez warunki rynkowe lub sprzyja zapewnieniu stabilności makroekonomicznej lub finansowej kraju. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024

W 2024 r. parametry polityki pieniężnej, w tym poziom stóp procentowych NBP, były dostosowane do sytuacji w gospodarce tak, aby zapewnić długookresową stabilność cen i jednocześnie wspierać zrównoważony wzrost gospodarczy oraz stabilność systemu finansowego. Rada dążyła do trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Decyzje w zakresie polityki pieniężnej były podejmowane na podstawie dostępnych informacji dotyczących bieżącej i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej, w tym kształtowania się inflacji i koniunktury gospodarczej. W Polsce – pomimo osłabionej koniunktury u głównych partnerów handlowych – nastąpiło wyraźne ożywienie aktywności gospodarczej. W 2024 r. wzrost PKB przyspieszył do 2,9% (z 0,2% w 2023 r.; Wykres 1). Wyraźnie wzrosła dynamika popytu krajowego (wzrost o 4,2% po spadku o 3,0% w 2023 r.), w tym konsumpcji gospodarstw domowych (wzrost o 3,1% po spadku o 0,3% w 2023 r.) i spożycia publicznego, przy istotnym zwiększeniu się wkładu zmiany zapasów do dynamiki PKB. Jednocześnie, ze względu na zakończenie wydatkowania środków z perspektywy finansowej Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”) na lata 2014–2020, obniżyły się inwestycje. Na rynku pracy utrzymywał się wysoki poziom liczby pracujących, a stopa bezrobocia pozostawała na historycznie niskim poziomie (Wykres 2). W takich uwarunkowaniach, a także w związku ze znacznymi podwyżkami płac w sektorze publicznym oraz znacznym wzrostem płacy minimalnej, wzrost wynagrodzeń w gospodarce narodowej w 2024 r. przyspieszył – zarówno w ujęciu nominalnym (13,6%), jak i realnym (9,5%) – do najwyższego poziomu od początku XXI wieku (Wykres 3). Wykres 1. Średnioroczna dynamika PKB i popytu krajowego Wykres 2. Średnioroczna stopa bezrobocia w Polsce w Polsce proc. proc.

0 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 Źródło: dane GUS. Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Dane GUS zawierają nieciągłości związane z uwzględnieniem wyników spisów powszechnych z lat 2011 i 2021. Dodatkowo w 2021 r. nastąpiła zmiana metodyki Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności. Narodowy Bank Polski 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2024 r. Jednocześnie, mimo poprawy krajowej koniunktury, nastąpiło istotne poluzowanie polityki fiskalnej. W 2024 r. deficyt sektora finansów publicznych wzrósł do 6,6% PKB z 5,3% PKB w 2023 r., do czego przyczyniło się m.in. podniesienie wysokości świadczenia wychowawczego oraz istotne podwyższenie wynagrodzeń nauczycieli i pracowników państwowej sfery budżetowej. Z kolei projekt ustawy budżetowej na 2025 r. wskazywał, że w 2025 r. deficyt sektora finansów publicznych będzie nadal wysoki. W I połowie 2024 r. inflacja CPI obniżyła się do poziomu zgodnego z celem inflacyjnym NBP (2,8% r/r w I kw. i 2,5% r/r w II kw.), do czego przyczyniły się efekty zacieśnienia polityki pieniężnej w latach 2021–2022, a także ustępowanie efektów globalnych szoków związanych z pandemią oraz zbrojną agresją Rosji na Ukrainę. Jednocześnie prognozy sygnalizowały ryzyko wyraźnego wzrostu inflacji w II połowie 2024 r. w przypadku odmrożenia administrowanych cen nośników energii. W II połowie 2024 r. wzrost administrowanych cen nośników energii nastąpił, co – wraz z efektami wcześniejszego podwyższenia podatku VAT na podstawowe produkty spożywcze – przyczyniło się do wzrostu inflacji powyżej celu NBP (4,5% r/r w III kw. i 4,8% r/r w IV kw.; Wykres 4)1. Jednocześnie wszystkie miary inflacji bazowej – po spadku w I połowie 2024 r. – wzrosły w ciągu II połowy 2024 r. W szczególności inflacja CPI po wyłączeniu cen żywności i energii w IV kw. 2024 r. wyniosła 4,1% r/r. Czynnikiem ograniczającym wzrost cen w 2024 r. był mocniejszy niż w poprzednich latach kurs złotego. Prognozy dostępne w II połowie 2024 r. wskazywały, że w 2025 r. inflacja utrzyma się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP. Jednocześnie w średnim okresie według projekcji NBP – przy założeniu utrzymania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie – inflacja miała powrócić do celu NBP. Czynnikami niepewności dotyczącymi perspektyw inflacji pozostawały przy tym: wpływ podwyższonej dynamiki cen energii na oczekiwania inflacyjne, dalsze działania w zakresie polityki fiskalnej i regulacyjnej, tempo ożywienia gospodarczego w Polsce oraz sytuacja na rynku pracy. Wobec powyższych uwarunkowań, dążąc do trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie, w 2024 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 5,75%. 1 W IV kw. 2024 r. wpływ czynników regulacyjno-podatkowych – tj. zmian cen towarów i usług administrowanych oraz wzrostu stawki podatku VAT na podstawowe produkty spożywcze, a także zmian cen towarów akcyzowych – na roczny wskaźnik inflacji CPI szacowano na 2,7 pkt proc. Spośród zmian cen administrowanych w grudniu 2024 r. największy wkład do rocznego wskaźnika inflacji CPI miały wzrosty administrowanych cen nośników energii (dynamika wyniosła 16,0% r/r) oraz zaopatrywania w zimną wodę (13,1% r/r) i usług kanalizacyjnych (11,3% r/r). Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 Wykres 3. Średnioroczna dynamika przeciętnych Wykres 4. Inflacja CPI w Polsce na tle celu inflacyjnego wynagrodzeń brutto w gospodarce narodowej w Polsce NBP (r/r) proc. proc.

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 24m1 24m2 24m3 24m4 24m5 24m6 24m7 24m8 24m9 24m1024m1124m12 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Źródło: dane GUS i NBP. W dalszej części rozdziału przedstawiono informacje dotyczące uwarunkowań decyzji Rady o poziomie stóp procentowych NBP w podziale na dwa okresy – tj. w I połowie 2024 r. oraz w II połowie 2024 r. – ze względu na różnice w kształtowaniu się inflacji w Polsce w tych okresach. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w I połowie 2024 r. Dane napływające w I połowie 2024 r. wskazywały, że koniunktura w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym zwłaszcza w Niemczech – będących głównym partnerem handlowym Polski – pozostawała osłabiona2. Z kolei koniunktura w Stanach Zjednoczonych była relatywnie dobra3. Jednocześnie w wielu gospodarkach utrzymywała się korzystna sytuacja na rynkach pracy. Dostępne wówczas prognozy sygnalizowały, że dynamika aktywności w otoczeniu polskiej gospodarki w kolejnych kwartałach powinna stopniowo rosnąć. W I połowie 2024 r. inflacja cen konsumpcyjnych w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym m.in. w krajach regionu Europy Środkowo-Wschodniej, była wyraźnie niższa niż w 2023 r., przy niskiej dynamice cen produkcji w przemyśle (Wykres 5, Wykres 6). W strefie euro i w Stanach Zjednoczonych inflacja była przy tym przeciętnie nieco wyższa od celów inflacyjnych banków centralnych4. Z kolei inflacja bazowa w wielu gospodarkach była wyższa od inflacji ogółem w związku z podwyższoną dynamiką cen usług w warunkach istotnego wzrostu nominalnych wynagrodzeń. 2 Dynamika PKB w strefie euro wyniosła 0,2% r/r w IV kw. 2023 r., 0,5% r/r w I kw. 2024 r. i 0,5% r/r w II kw. 2024 r. W Niemczech dynamika PKB wyniosła -0,2% r/r w IV kw. 2023 r., -0,1% r/r w I kw. 2024 r. i -0,2% r/r w II kw. 2024 r. 3 Dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych wyniosła 3,2% r/r w IV kw. 2023 r., 2,9% r/r w I kw. 2024 r. i 3,0% r/r w II kw. 2024 r. 4 W I połowie 2024 r. w strefie euro inflacja HICP wyniosła średnio 2,5% r/r, a w Stanach Zjednoczonych inflacja PCE wyniosła średnio 2,6% r/r. Narodowy Bank Polski 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2024 r. Wykres 5. Wskaźniki inflacji cen dóbr konsumpcyjnych Wykres 6. Wskaźniki inflacji HICP w krajach Europy w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro (r/r) Środkowo-Wschodniej (r/r) proc. proc.

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Źródło: dane Bureau of Economic Analysis, Eurostat. Źródło: dane Eurostat. Stany Zjednoczone – inflacja PCE. Strefa euro – inflacja HICP. W Polsce napływające dane wskazywały na trwające ożywienie gospodarcze, pomimo osłabionej koniunktury u głównych partnerów handlowych. Dynamika PKB wyniosła 1,2% r/r w IV kw. 2023 r., a następnie wzrosła do 2,2% r/r w I kw. 2024 r. i 3,2% r/r w II kw. 2024 r. W kierunku wyższej dynamiki aktywności gospodarczej oddziaływał przede wszystkim wzrost popytu krajowego (po spadku o 1,1% r/r w IV kw. 2023 r., popyt krajowy wzrósł o 1,9% r/r w I kw. 2024 r. i o 4,9% r/r w II kw. 2024 r.), w tym konsumpcyjnego, w warunkach korzystnej sytuacji na rynku pracy, a zwłaszcza wysokiej dynamiki wynagrodzeń. Jednocześnie roczna dynamika inwestycji była w I połowie 2024 r. istotnie niższa niż w 2023 r. m.in. w związku z zakończeniem wykorzystania środków z poprzedniej perspektywy finansowej UE. Dostępne prognozy, w tym projekcja inflacji i PKB z marca 2024 r., wskazywały, że średnioroczna dynamika PKB w 2024 r. będzie wyraźnie wyższa niż w 2023 r. W I połowie 2024 r. weszły w życie działania zwiększające ekspansywność polityki fiskalnej, w tym podniesienie wysokości świadczenia wychowawczego oraz podwyższenie wynagrodzeń nauczycieli i pracowników państwowej sfery budżetowej. Natomiast ograniczająco na deficyt sektora finansów publicznych oddziaływała w szczególności podwyżka stawki podatku VAT na podstawowe produkty spożywcze. Dostępne wówczas szacunki i prognozy wskazywały na wzrost deficytu sektora finansów publicznych w 2024 r. wobec 2023 r. W omawianym okresie sytuacja na rynku pracy była korzystna, w tym utrzymywała się niska stopa bezrobocia. W I połowie 2024 r. roczna dynamika przeciętnego nominalnego wynagrodzenia brutto w gospodarce narodowej była wysoka (wyniosła 14,4% I kw. 2024 r. i 14,7% w II kw. 2024 r. wobec 12,0% w IV kw. 2023 r.) i – wbrew wcześniejszym prognozom – przyspieszyła, do czego przyczyniły się silniejsze od wcześniej zakładanych podwyżki płac w sektorze publicznym oraz znaczne podwyższenie płacy minimalnej. Szybki wzrost płac nominalnych wraz z niższą niż w poprzednich kwartałach inflacją przyczynił się do historycznie silnego wzrostu realnych wynagrodzeń (dynamika przeciętnego realnego wynagrodzenia brutto w gospodarce narodowej wyniosła 11,1% r/r w I kw. i 11,8% r/r w II kw. 2024 r.). Jednocześnie liczba pracujących pozostawała wysoka, pomimo ujemnej rocznej dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 Inflacja CPI w I połowie 2024 r. była wyraźnie niższa niż w poprzednich kwartałach i ukształtowała się na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP (wyniosła średnio 2,7% r/r, w tym 2,8% r/r w I kw. i 2,5% r/r w II kw. 2024 r.), do czego przyczyniły się efekty zacieśnienia polityki pieniężnej w latach 2021–2022, ustępowanie efektów globalnych szoków związanych z pandemią oraz zbrojną agresją Rosji na Ukrainę oraz mocniejszy niż w poprzednich latach kurs złotego. Od stycznia do marca 2024 r. inflacja CPI obniżyła się z 3,7% r/r do 2,0% r/r (Wykres 7), na co wpłynął spadek dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych (z 4,9% r/r w styczniu do 0,3% r/r w marcu 2024 r.) oraz inflacji CPI po wyłączeniu cen żywności i energii (z 6,2% r/r w styczniu do 4,6% r/r w marcu 2024 r.; Wykres 8), przy wzroście rocznej dynamiki cen energii (z -4,9% r/r w styczniu do -3,2% r/r w marcu 2024 r.). Z kolei w następnych miesiącach I połowy 2024 r. dynamika cen konsumpcyjnych nieco wzrosła (do 2,6% r/r w czerwcu 2024 r.), do czego przyczyniły się głównie wzrost dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych w związku z przywróceniem z 0% do 5% stawki VAT na podstawowe produkty spożywcze od kwietnia 2024 r. oraz – choć w mniejszym stopniu – wyższa roczna dynamika cen energii. Jednocześnie inflacja CPI po wyłączeniu cen żywności i energii obniżała się (do 3,6% r/r w czerwcu 2024 r.; Wykres 8), choć pozostała wyższa od inflacji CPI, w związku z wysoką dynamiką cen usług, w warunkach silnego wzrostu wynagrodzeń5. Wykres 7. Dynamika cen dóbr konsumpcyjnych w Polsce Wykres 8. Wskaźniki inflacji bazowej (r/r) i jej struktura według głównych kategorii towarów i usług (r/r) proc. proc.

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Dostępne w I połowie 2024 r. prognozy sygnalizowały ryzyko wyraźnego wzrostu inflacji w kolejnych kwartałach. W przypadku podniesienia administrowanych cen nośników energii, w II połowie 2024 r. inflacja CPI miała wzrosnąć istotnie powyżej celu inflacyjnego NBP. Czynnikiem niepewności dotyczącym perspektyw inflacji pozostawał przy tym m.in. wpływ polityki fiskalnej i regulacyjnej na procesy cenowe, w tym na oczekiwania inflacyjne, zwłaszcza w warunkach trwającego ożywienia gospodarczego i niskiego bezrobocia oraz wysokiej dynamiki wynagrodzeń oddziałującej w kierunku wyższej presji popytowej w gospodarce. Wobec powyższych uwarunkowań, w okresie od stycznia do czerwca 2024 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%, dążąc do trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. 5 W okresie od stycznia do czerwca 2024 r. obniżyły się również pozostałe wskaźniki inflacji bazowej. Narodowy Bank Polski 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2024 r. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w II połowie 2024 r. W II połowie 2024 r. napływające dane wskazywały, że roczna dynamika aktywności gospodarczej w strefie euro przyspieszała, choć była nadal umiarkowana, a w Niemczech była nieznacznie ujemna6. Dostępne prognozy sygnalizowały, że w 2025 r. również w Niemczech powinno nastąpić ożywienie gospodarcze. Jednocześnie utrzymywała się dobra koniunktura gospodarcza w Stanach Zjednoczonych7. Średnio w II połowie 2024 r. wskaźniki inflacji w strefie euro i w Stanach Zjednoczonych były nieco niższe niż w I połowie 2024 r., choć nieznacznie wyższe od celów inflacyjnych banków centralnych (Wykres 5)8. Z kolei inflacja bazowa – zarówno w strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych – pozostawała wyższa od inflacji ogółem. W gospodarkach regionu Europy Środkowo-Wschodniej dynamika cen konsumpcyjnych pod koniec 2024 r. była wyższa niż w głównych gospodarkach rozwiniętych, przy czym pozostawała zróżnicowana pomiędzy krajami (Wykres 6). W Polsce w II połowie 2024 r. nadal trwało ożywienie gospodarcze. PKB wzrósł o 2,8% r/r w III kw. 2024 r. i o 3,4% r/r w IV kw. 2024 r. Wzrost popytu krajowego był wyższy od wieloletniej średniej (dynamika wyniosła 4,6% r/r w III kw. 2024 r. i 5,3% r/r w IV kw. 2024 r.). Prognozy dostępne pod koniec 2024 r. wskazywały, że w 2025 r. wzrost PKB w Polsce powinien przyspieszyć i być jednym z najwyższych wśród państw członkowskich UE. Dostępne w II połowie 2024 r. szacunki i prognozy – podobnie jak w I połowie roku – sygnalizowały wzrost deficytu sektora finansów publicznych w 2024 r. wobec 2023 r. Jednocześnie projekt ustawy budżetowej na rok 2025 wskazywał, że deficyt sektora finansów publicznych w 2025 r. będzie nadal wysoki, pomimo prognozowanego przyspieszenia wzrostu PKB. W analizowanym okresie sytuacja na rynku pracy pozostawała dobra. Stopa bezrobocia utrzymywała się na bardzo niskim poziomie. Towarzyszyła temu nadal wysoka liczba pracujących w gospodarce, choć zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw pozostawało niższe niż rok wcześniej. Roczne dynamiki nominalnych i realnych wynagrodzeń w gospodarce narodowej wciąż były wysokie, pomimo pewnego spowolnienia w porównaniu z początkiem 2024 r.9 W II połowie 2024 r. zmaterializowało się – sygnalizowane wcześniej – ryzyko wzrostu inflacji w Polsce. Inflacja CPI była w tym okresie istotnie wyższa niż w I połowie 2024 r. i kształtowała się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP (średnio wyniosła 4,6% r/r; w grudniu wyniosła 4,7% r/r wobec 2,6% r/r w czerwcu 2024 r.; Wykres 7). Wzrost inflacji od połowy 2024 r. wynikał przede wszystkim z podwyżek administrowanych cen energii elektrycznej i gazu ziemnego w lipcu 2024 r. (Wykres 9), a także – choć w mniejszym stopniu – ze wzrostu dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych. Z kolei 6 Dynamika PKB w strefie euro wyniosła 1,0% r/r w III kw. i 1,2% r/r w IV kw. 2024 r., a średniorocznie w 2024 r. wyniosła 0,9% r/r. W Niemczech dynamika PKB wyniosła -0,3% r/r w III kw. i -0,2% r/r w IV kw. 2024 r., a średniorocznie w 2024 r. wyniosła -0,2% r/r. 7 W Stanach Zjednoczonych dynamika PKB wyniosła 2,7% r/r w III kw. i 2,5% r/r w IV kw., a średniorocznie w 2024 r. wyniosła 2,8% r/r. 8 W II połowie 2024 r. w strefie euro inflacja HICP wyniosła średnio 2,2% r/r, a w Stanach Zjednoczonych inflacja PCE wyniosła średnio 2,4% r/r. 9 Przeciętne wynagrodzenie nominalne brutto w gospodarce narodowej wzrosło o 13,4% r/r w III kw. 2024 r. i 12,4% r/r w IV kw. 2024 r. Przeciętne wynagrodzenie realne brutto w gospodarce narodowej wzrosło o 8,6% r/r w III kw. 2024 r. i 7,5% r/r w IV kw. 2024 r. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 czynnikiem ograniczającym wzrost cen w II połowie 2024 r. był mocniejszy niż w poprzednich latach kurs złotego. W II połowie 2024 r. zwiększyły się wszystkie miary inflacji bazowej (Wykres 8). W szczególności inflacja CPI po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła (w grudniu wyniosła 4,0% r/r wobec 3,6% r/r w czerwcu 2024 r.; Wykres 8), do czego przyczyniła się m.in. wysoka dynamika cen usług (w grudniu 2024 r. wyniosła 6,6% r/r wobec 6,1% r/r w czerwcu 2024 r.), w warunkach szybkiego wzrostu wynagrodzeń. Wykres 9. Dynamika administrowanych cen nośników energii w 2024 r. (r/r) proc.

24m1 24m2 24m3 24m4 24m5 24m6 24m7 24m8 24m9 24m1024m1124m12 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. W skład administrowanych nośników energii wchodzą energia elektryczna, gaz i energia cieplna. W II połowie 2024 r. dostępne prognozy wskazywały, że w kolejnych kwartałach inflacja CPI pozostanie wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP. Według projekcji NBP z lipca i listopada 2024 r. po wygaśnięciu efektów podwyższenia cen energii inflacja miała się obniżyć i w średnim okresie – przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP – miała powrócić do celu inflacyjnego NBP. Czynnikami niepewności dotyczącymi perspektyw inflacji pozostawały przy tym m.in. wpływ podwyższonej dynamiki cen energii na oczekiwania inflacyjne, dalsze działania w zakresie polityki fiskalnej i regulacyjnej, tempo ożywienia gospodarczego w Polsce oraz sytuacja na rynku pracy. Wobec powyższych uwarunkowań w okresie od lipca do grudnia 2024 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%, dążąc do trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Narodowy Bank Polski 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. W 2024 r. NBP prowadził politykę pieniężną wykorzystując instrumenty przewidziane w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2024. Płynność sektora bankowego W 2024 r. nastąpił wzrost poziomu nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym w porównaniu do roku poprzedniego. Średnia dzienna wartość środków pozostających w dyspozycji sektora bankowego, przekraczających poziom rezerwy obowiązkowej, wyniosła w grudniu 2024 r. 352 809 mln zł i była o 51 570 mln zł wyższa niż w analogicznym okresie 2023 r.10 Do wzrostu poziomu nadpłynności sektora bankowego w 2024 r. w największym stopniu przyczynił się skup netto walut obcych dokonywany przez NBP na zlecenie klientów. Transakcje skupu walut obcych dotyczyły głównie środków pochodzących z Ministerstwa Finansów, z kolei ich sprzedaż dokonywana była przede wszystkim na potrzeby Komisji Europejskiej. Przeprowadzony w 2024 r. skup netto walut obcych spowodował wzrost poziomu środków w dyspozycji sektora bankowego o 74 053 mln zł, porównując średnią dzienną wartość z grudnia 2024 r. do wartości z grudnia 2023 r. W kierunku ograniczenia poziomu nadpłynności sektora bankowego w 2024 r. oddziaływał z kolei wzrost wartości pieniądza gotówkowego w obiegu. Poziom środków pozostających w dyspozycji sektora bankowego obniżył się z tego tytułu o 36 308 mln zł (w ujęciu analogicznym jak wyżej). W wyniku wzrostu poziomu nadpłynności sektora bankowego średni dzienny poziom krótkoterminowych operacji polityki pieniężnej11 w grudniu 2024 r. wyniósł 352 698 mln zł, tj. wzrósł o 51 686 mln zł względem analogicznej wartości z grudnia 2023 r. Stopy procentowe NBP Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej w 2024 r. były stopy procentowe NBP. Stopa referencyjna NBP określała rentowność podstawowych operacji otwartego rynku przeprowadzanych przez NBP, wpływając jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Stopa lombardowa NBP wyznaczała oprocentowanie oferowanego przez NBP kredytu lombardowego, umożliwiającego pozyskiwanie środków z banku centralnego na termin overnight. Stopa depozytowa NBP determinowała oprocentowanie depozytu, umożliwiającego lokowanie w NBP środków na termin overnight. 10 Dane przedstawione w rozdziale 3 ujęto stosując konwencję, zgodnie z którą miesiąc lub rok odnoszą się do przypadających w tym czasie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej. 11 W pozycji tej uwzględniono: podstawowe operacje otwartego rynku (emisja bonów pieniężnych NBP), operacje dostrajające (emisja bonów pieniężnych NBP o terminach krótszych niż operacje podstawowe) oraz operacje depozytowo-kredytowe NBP. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 W 2024 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na następujących poziomach: stopa referencyjna 5,75%, stopa depozytowa 5,25%, stopa lombardowa 6,25%. Korytarz stóp procentowych NBP, wyznaczony poziomami stopy depozytowej i lombardowej, był w 2024 r. symetryczny względem stopy referencyjnej NBP i wynosił +/– 50 pb. Operacje otwartego rynku W 2024 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej NBP było kształtowanie stawki POLONIA12 w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji tego zadania były podstawowe operacje otwartego rynku. Wykorzystując te operacje, NBP oferował bankom możliwość bilansowania ich pozycji płynnościowych w trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej, dążąc do ukształtowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym w sposób właściwy z punktu widzenia realizacji celu operacyjnego. Operacje podstawowe stosowane były w 2024 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP, co do zasady z 7-dniowym terminem zapadalności13. Za pomocą tych operacji NBP absorbował przeważającą część nadwyżek środków pozostających w dyspozycji sektora bankowego względem rezerwy obowiązkowej. Rentowności poszczególnych operacji były równe obowiązującemu w dniu ich oferowania poziomowi stopy referencyjnej NBP. W 2024 r. NBP przeprowadził 52 operacje podstawowe. Średni dzienny poziom bonów pieniężnych NBP wyemitowanych w ramach tych operacji wyniósł 310 411 mln zł i był wyższy o 39 579 mln zł w porównaniu do stanu z 2023 r. (Wykres 10).

0 0 24m1 24m2 24m3 24m4 24m5 24m6 24m7 24m8 24m9 24m10 24m11 24m12 Źródło: dane NBP. 12 Stawka POLONIA (Polish Overnight Index Average) wyznaczana jest jako średnia (ważona wolumenem poszczególnych transakcji) oprocentowania niezabezpieczonych depozytów międzybankowych zawartych na termin overnight w danym dniu roboczym do godziny 16.30 pomiędzy Uczestnikami Fixingu Stawki Referencyjnej POLONIA. 13 Wyjątek stanowiły operacje podstawowe przeprowadzone w dniach 26 kwietnia i 25 października (6-dniowe) oraz w dniach 2 maja i 31 października (8-dniowe). Narodowy Bank Polski 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. Uzupełniającą rolę w zakresie realizacji celu operacyjnego NBP pełniły operacje dostrajające. W 2024 r. operacje te przeprowadzane były każdorazowo w formie emisji bonów pieniężnych NBP. Rentowność tych operacji była równa poziomowi stopy referencyjnej NBP obowiązującemu w dniu ich zaoferowania. W 2024 r. NBP przeprowadził 12 operacji dostrajających w ostatnich dniach roboczych okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej oraz 41 operacji w pozostałych dniach tych okresów. Okresy zapadalności operacji dostrajających wahały się od 1 do 4 dni. Średni dzienny poziom operacji dostrajających w 2024 r. wyniósł 10 139 mln zł i był wyższy względem 2023 r. o 3 003 mln zł. W 2024 r. utrzymywała się podwyższona ostrożność banków w zakresie zarządzania własnymi pozycjami płynnościowymi. Przejawiała się ona w preferencji banków do lokowania części wolnych środków w instrumentach zapewniających jak największą elastyczność w zarządzaniu płynnością, w tym w formie depozytu na koniec dnia w banku centralnym. Wskazane podejście banków do zarządzania własnymi pozycjami płynnościowymi znajdowało odzwierciedlenie w poziomie stawki POLONIA (Wykres 11). Średnie dzienne bezwzględne odchylenie tego indeksu od stopy referencyjnej NBP w 2024 r. wyniosło 33 pb. wobec 30 pb. odnotowanych w 2023 r.14

Źródło: dane NBP. W 2024 r. NBP nie przeprowadzał operacji strukturalnych. Na koniec 2024 r. wartość nominalna portfela papierów wartościowych (tj. obligacji skarbowych oraz dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa, wyemitowanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 oraz przez Polski Fundusz Rozwoju SA) skupionych 14 Z uwagi na fakt, że stawka POLONIA kalkulowana jest zgodnie z konwencją act/365, natomiast w przypadku emisji bonów pieniężnych NBP stosowana jest konwencja act/360, średnie dzienne bezwzględne odchylenie tego indeksu od stopy referencyjnej NBP podawane jest według jednolitej bazy act/365, a tym samym notowane jest względem stopy referencyjnej NBP przeliczonej według bazy 365 dni. Narodowy Bank Polski 1m12 3m12 5m12 7m12 9m12 11m12 1m22 3m22 5m22 7m22 9m22 11m22 1m32 3m32 5m32 7m32 9m32 11m32 1m42 3m42 5m42 7m42 9m42 11m42 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 przez NBP w latach 2020–2021 wyniosła 126 236,8 mln zł, względem 135 145,7 mln zł na koniec 2023 r. (Wykres 12)15.

24m1 24m2 24m3 24m4 24m5 24m6 24m7 24m8 24m9 24m10 24m11 24m12 Źródło: dane NBP. Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując w kierunku stabilizacji stawki POLONIA. Uśredniony mechanizm utrzymywania rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom nią objętym swobodę decydowania o poziomie środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w poszczególnych dniach okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, pod warunkiem utrzymania średniego stanu środków na rachunkach w NBP na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. W 2024 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych, oddziały banków zagranicznych działające w Polsce, spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa. W 2024 r. podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań pieniężnych stanowiących podstawę naliczania rezerwy, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back oraz środków pozyskanych na okres co najmniej 2 lat, w przypadku których parametr ten wynosił 0,0%. Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2024 r. odpowiadało poziomowi stopy referencyjnej NBP. Wymagany poziom rezerwy obowiązkowej w grudniu 2024 r. wyniósł 77 321 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa banków komercyjnych — 71 225 mln zł, banków spółdzielczych — 5 808 mln zł, spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych — 288 mln zł. W porównaniu do stanu obowiązującego w grudniu 2023 r. odnotowany został wzrost poziomu wyżej wymienionego wymogu 15 W 2024 r. nastąpił wykup obligacji skarbowych serii PFR0324 (w dniu 29 marca 2024 r.), PS0424 (w dniu 25 kwietnia 2024 r.) oraz PS1024 (w dniu 25 października 2024 r.), których wartość nominalna w portfelu NBP wynosiła odpowiednio 4 450 mln zł, 195 mln zł i 4 264 mln zł. Narodowy Bank Polski 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. o 6 270 mln zł, co wynikało głównie ze wzrostu środków stanowiących podstawę jego naliczania (Wykres 13).

02.01.24- 31.01.24- 29.02.24- 02.04.24- 30.04.24- 31.05.24- 01.07.24- 31.07.24- 02.09.24- 30.09.24- 31.10.24- 02.12.24- 30.01.24 28.02.24 01.04.24 29.04.24 30.05.24 30.06.24 30.07.24 01.09.24 29.09.24 30.10.24 01.12.24 30.12.24 Źródło: dane NBP. W 2024 r. średni dzienny poziom nadwyżek środków utrzymywanych przez podmioty rezerwy na rachunkach w NBP (tj. przekraczających wymagany poziom rezerwy obowiązkowej) wahał się w poszczególnych okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej od 103 mln zł do 165 mln zł. W analizowanym okresie wystąpiły dwa przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej przez podmioty objęte tym wymogiem. Operacje depozytowo-kredytowe Oferowanie przez NBP operacji depozytowo-kredytowych w 2024 r. miało na celu ograniczanie skali wahań stawki POLONIA poprzez stabilizowanie warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Kredyt lombardowy pozwalał bankom na pozyskiwanie środków z NBP w każdym dniu operacyjnym na termin overnight. Zabezpieczenie zaciąganych przez banki kredytów stanowiły głównie skarbowe papiery wartościowe oraz dłużne papiery wartościowe gwarantowane przez Skarb Państwa. Z kolei depozyt na koniec dnia umożliwiał bankom lokowanie, w każdym dniu operacyjnym, nadwyżek środków w banku centralnym na termin overnight. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024

24m1 24m2 24m3 24m4 24m5 24m6 24m7 24m8 24m9 24m10 24m11 24m12 Źródło: dane NBP. W 2024 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota kredytów tego typu udzielonych bankom przez NBP — liczona za dni wykorzystania — wyniosła 71 mln zł, wobec 89 mln zł w 2023 r. Średni dzienny poziom wykorzystania tego instrumentu w 2024 r. był równy 0,19 mln zł, w porównaniu do 0,24 mln zł w 2023 r. W 2024 r. banki złożyły w NBP depozyty na koniec dnia w łącznej kwocie 1 853 319 mln zł (liczone za dni ich utrzymywania), co oznacza spadek tej pozycji o 60 118 mln zł w porównaniu do 2023 r. Średni dzienny wolumen depozytu na koniec dnia w 2024 r. wyniósł 5 092 mln zł, wobec 5 242 mln zł w 2023 r. (Wykres 14). Kredyt wekslowy NBP może oferować kredyt wekslowy przeznaczony na refinansowanie kredytów udzielanych przez banki przedsiębiorcom. W 2024 r. NBP nie wykorzystywał tego instrumentu. Swapy walutowe Wykorzystując transakcje walutowe typu swap, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie. W 2024 r. w ramach realizacji polityki pieniężnej NBP nie wykorzystywał tego rodzaju operacji. Narodowy Bank Polski 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2024 r. Interwencje walutowe W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży na rynku walut obcych za złote. W 2024 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe

Q1 Q2 Q3 Q4 PKB 3641,2 100,0 3,0 5,2 6,2 4,6 -2,0 6,9 5,3 0,2 2,9 2,2 3,2 2,8 3,4 Popyt krajowy 3495,3 96,0 2,3 5,4 6,6 3,5 -2,8 8,6 4,8 -3,0 4,2 1,9 4,9 4,6 5,3 Spożycie 2852,4 78,3 3,4 5,3 4,5 4,0 -1,3 5,9 4,0 0,9 4,3 5,3 6,1 1,3 4,6 Spożycie gospodarstw 2060,1 56,6 3,7 6,1 4,6 3,3 -3,4 6,2 5,0 -0,3 3,1 4,3 4,5 0,2 3,5 domowych Akumulacja 642,8 17,7 -1,4 5,8 14,7 1,7 -8,1 19,4 7,7 -16,6 4,0 -17,0 -1,1 20,8 7,3 Nakłady brutto 614,8 16,9 -7,4 1,8 13,7 7,5 -3,0 1,5 1,7 12,7 -2,2 3,6 3,9 -4,3 -6,9 na środki trwałe Eksport 1905,4 52,3 9,0 9,1 6,8 5,3 -1,1 12,3 7,4 3,7 2,0 3,3 4,5 0,0 0,2 Import 1759,5 48,3 7,7 9,8 7,5 3,2 -2,5 16,3 6,8 -1,5 4,2 2,9 7,6 3,1 3,5 Wartość dodana 3237,1 88,9 2,9 5,0 6,2 4,5 -2,1 6,6 5,5 1,3 2,2 1,9 2,2 2,3 2,5 Przemysł 742,8 20,4 4,5 1,9 4,9 4,9 -3,5 1,1 7,4 -0,8 1,0 0,1 0,7 1,2 1,7 Budownictwo 216,8 6,0 -4,3 -0,4 12,4 0,8 -7,3 7,8 2,4 0,1 -6,7 -10,8 -6,3 -3,0 -7,8 Usługi rynkowe 1760,3 48,3 3,8 8,1 6,2 5,4 -2,1 8,6 6,9 2,3 3,4 3,5 3,6 2,8 3,8 i rolnictwo Usługi nierynkowe 517,2 14,2 1,0 2,9 5,6 2,8 3,5 8,2 -1,0 2,0 4,6 3,8 4,2 4,7 5,6 Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego) Popyt krajowy - - 2,3 5,3 6,4 3,4 -2,6 8,1 4,7 -2,4 4,0 1,8 4,5 4,4 5,0 Spożycie - - 2,6 4,1 3,5 3,1 -1,1 4,5 3,0 0,5 3,3 4,2 4,7 1,1 3,3 Spożycie gospodarstw - - 2,1 3,6 2,7 2,0 -2,0 3,5 2,8 -0,1 1,7 2,6 2,6 0,1 1,7 domowych Akumulacja - - -0,3 1,2 2,9 0,1 -1,5 3,6 1,7 -2,9 0,7 -2,4 -0,2 3,3 1,7 Nakłady brutto - - -1,5 0,3 2,4 1,2 -0,4 0,2 0,3 1,7 -0,4 0,5 0,6 -0,7 -1,7 na środki trwałe Eksport netto - - 0,7 -0,1 -0,2 1,2 0,6 -1,2 0,6 2,6 -1,1 0,4 -1,3 -1,6 -1,6 Wkład do rocznej dynamiki wartości dodanej (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego) Przemysł - - 1,2 0,5 1,2 1,2 -0,9 0,3 1,9 -0,2 0,3 0,0 0,2 0,3 0,5 Budownictwo - - -0,4 0,0 0,9 0,1 -0,6 0,6 0,2 0,0 -0,5 -0,5 -0,5 -0,2 -0,6 Usługi rynkowe - - 1,9 4,1 3,2 2,8 -1,1 4,5 3,6 1,2 1,7 1,8 1,9 1,6 1,8 i rolnictwo Usługi nierynkowe - - 0,1 0,4 0,8 0,4 0,5 1,3 -0,2 0,3 0,7 0,7 0,6 0,7 0,8 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A, G-N i R-U klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną, administrowanie i działalność wspierającą, kulturę, rozrywkę i rekreację, pozostałą działalność usługową, działalność gospodarstw domowych oraz organizacje i zespoły eksterytorialne. Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną. Wkłady do dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej mogą nie sumować się do łącznej dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej ze względu na zaokrąglenia. Narodowy Bank Polski Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe

CPI 100,0 3,7 2,8 2,0 2,4 2,5 2,6 4,2 4,3 4,9 5,0 4,7 4,7 3,6 11,4 Inflacja bazowa 54,5 6,2 5,4 4,6 4,1 3,8 3,6 3,8 3,7 4,3 4,1 4,3 4,0 4,3 10,1 Towary nieżywnościowe 28,5 4,9 3,9 2,8 2,2 1,5 1,4 1,6 1,5 2,0 1,7 1,7 1,6 2,2 9,1 Usługi 26,0 7,6 7,0 6,6 6,2 6,2 6,1 6,2 6,2 6,8 6,7 7,2 6,6 6,6 11,2 Żywność i napoje 27,6 4,9 2,7 0,3 1,9 1,6 2,5 3,2 4,1 4,7 4,9 4,8 4,8 3,3 15,1 bezalkoholowe Przetworzona 15,2 4,5 3,3 1,9 3,0 2,6 3,3 3,8 4,5 4,9 5,1 5,2 5,8 4,0 15,7 Nieprzetworzona 12,4 5,3 1,9 -1,6 0,4 0,3 1,5 2,6 3,6 4,5 4,7 4,3 3,6 2,5 14,3 Energia 17,9 -4,9 -4,2 -3,2 -1,9 0,0 -0,6 7,1 6,3 6,9 7,7 5,6 6,6 2,0 9,8 Nośniki energii 11,8 -3,1 -3,0 -2,5 -2,2 -1,9 -1,6 10,1 10,4 11,4 11,5 11,7 12,0 4,3 17,5 Energia elektryczna 4,4 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 18,5 18,5 21,2 21,2 21,2 21,2 9,5 21,4 Gaz 2,9 -2,5 -2,1 -1,8 -1,5 -1,1 -0,9 16,1 16,6 16,9 16,7 16,8 17,0 7,4 15,9 Opał 2,2 -20,0 -18,2 -16,1 -15,2 -13,9 -12,8 -11,4 -9,7 -9,4 -9,1 -8,1 -6,3 -12,8 -2,2 Energia cieplna 2,4 11,6 8,7 7,5 7,5 7,2 6,8 6,7 6,1 5,9 6,2 5,9 5,5 7,1 33,3 Paliwa 6,1 -8,3 -6,4 -4,5 -1,2 3,6 1,6 1,2 -1,7 -2,0 0,0 -6,0 -3,9 -2,4 -4,0 wg 12 grup COICOP Żywność i napoje 27,6 4,9 2,7 0,3 1,9 1,6 2,5 3,2 4,1 4,7 4,9 4,8 4,8 3,3 15,1 bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby 5,7 8,7 6,7 5,2 4,6 4,1 3,9 4,4 4,3 4,4 4,3 3,9 3,3 4,8 11,1 tytoniowe Odzież i obuwie 3,9 3,0 2,6 1,1 0,4 -0,2 -0,9 -1,0 -1,4 -1,8 -1,8 -1,4 -1,7 -0,3 6,2 Użytkowanie mieszkania 20,4 1,3 1,1 1,3 1,4 1,6 1,7 8,7 9,0 9,7 9,7 9,9 10,1 5,5 14,3 i nośniki energii Wyposażenie mieszkania 4,9 4,8 4,0 2,6 2,2 1,4 1,7 1,7 1,4 1,2 0,4 0,9 0,4 1,9 10,4 i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie 5,4 4,5 4,5 4,0 3,9 2,8 2,8 3,0 2,7 6,1 5,9 5,3 5,5 4,2 8,4 Transport 9,3 -5,0 -4,0 -2,9 -1,6 2,2 0,6 0,6 -1,4 -1,5 -0,4 -4,1 -3,3 -1,8 0,1 Łączność 4,3 5,7 3,5 2,6 1,7 2,2 1,2 1,2 1,0 2,6 1,3 4,1 4,1 2,6 8,3 Rekreacja i kultura 6,3 5,0 4,4 4,1 4,5 3,7 3,8 3,8 4,1 5,4 5,5 6,1 5,5 4,7 11,6 Edukacja 0,9 9,5 9,2 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,2 9,3 9,2 9,1 12,6 Restauracje i hotele 5,6 9,4 8,9 8,6 8,3 7,9 7,7 7,6 7,5 7,4 7,2 7,0 6,8 7,8 13,8 Inne towary i usługi 5,8 6,9 6,7 5,4 5,1 3,7 4,3 4,0 4,2 3,6 4,0 3,3 3,1 4,5 11,6 Wagi Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.) 2024 2024 średnio średnio proc. I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII w 2024 r. w 2023 r. CPI 100,0 3,7 2,8 2,0 2,4 2,5 2,6 4,2 4,3 4,9 5,0 4,7 4,7 3,6 11,4 Inflacja bazowa 54,5 3,3 2,9 2,5 2,2 2,0 2,0 2,1 2,1 2,4 2,3 2,4 2,2 2,4 5,5 Towary nieżywnościowe 28,5 1,4 1,1 0,8 0,6 0,4 0,4 0,5 0,4 0,6 0,5 0,5 0,5 0,6 2,7 Usługi 26,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,8 1,8 1,9 1,7 1,7 2,8 Żywność i napoje 27,6 1,3 0,7 0,1 0,5 0,4 0,7 0,9 1,1 1,3 1,3 1,3 1,3 0,9 4,1 bezalkoholowe Przetworzona 15,2 0,7 0,5 0,3 0,5 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 0,9 0,6 2,4 Nieprzetworzona 12,4 0,7 0,2 -0,2 0,1 0,0 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,5 0,4 0,3 1,7 Energia 17,9 -0,9 -0,8 -0,6 -0,3 0,0 -0,1 1,2 1,1 1,2 1,3 1,0 1,2 0,4 1,8 Nośniki energii 11,8 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 0,5 2,1 Energia elektryczna 4,4 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,4 0,9 Gaz 2,9 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,2 0,4 Opał 2,2 -0,5 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,3 -0,1 Energia cieplna 2,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,8 Paliwa 6,1 -0,5 -0,4 -0,3 -0,1 0,2 0,1 0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,4 -0,2 -0,1 -0,3 wg 12 grup COICOP Żywność i napoje 27,6 1,3 0,7 0,1 0,5 0,4 0,7 0,9 1,1 1,3 1,3 1,3 1,3 0,9 4,1 bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby 5,7 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3 0,6 tytoniowe Odzież i obuwie 3,9 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,3 Użytkowanie mieszkania 20,4 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 1,8 1,8 2,0 2,0 2,0 2,0 1,1 2,8 i nośniki energii Wyposażenie mieszkania 4,9 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,5 i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie 5,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,5 Transport 9,3 -0,5 -0,4 -0,3 -0,1 0,2 0,1 0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,4 -0,3 -0,2 0,0 Łączność 4,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,4 Rekreacja i kultura 6,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,7 Edukacja 0,9 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 Restauracje i hotele 5,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,7 Inne towary i usługi 5,8 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,6 Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP. Podana w tabeli inflacja bazowa oznacza inflację CPI po wyłączeniu cen żywności i energii. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024

Źródło: dane NBP. MIF – Monetarne Instytucje Finansowe. Narodowy Bank Polski Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe

Źródło: dane NBP. Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024

Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami podjętymi w 2024 r. ◼ Data: 9 stycznia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 9 stycznia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: P. Litwiniuk Przeciw: A. Glapiński J.B. Tyrowicz I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ◼ Data: 7 lutego 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 6 marca 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 ◼ Data: 6 marca 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: P. Litwiniuk Przeciw: A. Glapiński J.B. Tyrowicz I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 3 kwietnia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 1/2024 w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania finansowego Narodowego Banku Polskiego na dzień 31 grudnia 2023 r. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski P. Litwiniuk I. Duda J.B. Tyrowicz W.S. Janczyk C. Kochalski G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ◼ Data: 4 kwietnia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 8 maja 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 2/2024 w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2023. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski P. Litwiniuk I. Duda J.B. Tyrowicz W.S. Janczyk C. Kochalski G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 ◼ Data: 8 maja 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 3/2024 w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego Banku Polskiego w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2023. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski P. Litwiniuk I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski G. Masłowska H.J. Wnorowski J.B. Tyrowicz była nieobecna. ◼ Data: 8 maja 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 4/2024 w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności Narodowego Banku Polskiego w 2023 r. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski P. Litwiniuk I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski G. Masłowska H.J. Wnorowski J.B. Tyrowicz była nieobecna. Narodowy Bank Polski Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ◼ Data: 9 maja 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 5 czerwca 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 ◼ Data: 3 lipca 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 3 września 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 5/2024 w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2025. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski P. Litwiniuk W.S. Janczyk J.B. Tyrowicz C. Kochalski G. Masłowska H.J. Wnorowski I. Duda była nieobecna. Narodowy Bank Polski Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ◼ Data: 4 września 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski I. Duda była nieobecna. ◼ Data: 2 października 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2024 ◼ Data: 6 listopada 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 3 grudnia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 6/2024 zmieniająca uchwałę w sprawie zasad rachunkowości Narodowego Banku Polskiego, wzoru bilansu, rachunku zysków i strat oraz zawartości informacji dodatkowej. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: J.B. Tyrowicz I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski Załącznik 2. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ◼ Data: 3 grudnia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Uchwała nr 7/2024 w sprawie zatwierdzenia planu finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2025. Wyniki głosowania członków RPP: Za: A. Glapiński Przeciw: L. Kotecki I.K. Dąbrowski J.B. Tyrowicz I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski ◼ Data: 4 grudnia 2024 r. Przedmiot wniosku lub uchwały: Wniosek o podwyższenie stóp procentowych NBP o 2,00 pkt proc. Decyzja RPP: Wniosek nie uzyskał większości głosów. Wyniki głosowania członków RPP: Za: J.B. Tyrowicz Przeciw: A. Glapiński I.K. Dąbrowski I. Duda W.S. Janczyk C. Kochalski L. Kotecki P. Litwiniuk G. Masłowska H.J. Wnorowski Narodowy Bank Polski